Nei giorni scorsi, vi avevamo parlato di un’emissione particolare del Ghana, stato dell’Africa occidentale con rating “spazzatura” (B- per S&P, B per Fitch e B3 per Moody’s). Il suo governo ha collocato sul mercato obbligazioni in dollari con scadenza aprile 2025, aprile 2029, aprile 2034 e maggio 2042. Nulla di eccezionale, se non fosse che la tranche più corta, quella di 4 anni, non corrisponderà alcuna cedola. Esatto, sarà un bond zero coupon.

Come saprete, i bond zero coupon sono titoli del debito che non erogano all’obbligazionista alcun tasso d’interesse fino al giorno della scadenza.

Il rendimento è dato, quindi, dalla differenza tra il più alto prezzo di rimborso (alla pari) e quello (più basso) di emissione. In teoria, può accadere che il prezzo di rimborso sia inferiore a quello di emissione, come nel caso delle emissioni con rendimenti negativi, tra le quali anche di BTp fino alle medio-lunghe scadenze, in questa fase.

Perché nel caso di Accra, fa discutere? Semplice, il “pricing” dei titoli iniziato ieri starebbe esitando una quotazione del bond 2025 in area 75 centesimi. Questo significa che chi volesse acquistare, per ipotesi, 100.000 dollari di debito quadriennale ghanese, dovrebbe spenderne solamente 75.000. Tale meccanismo certamente attira coloro che volessero impiegare poca liquidità nell’emissione, sebbene rimarrebbero a bocca asciutta fino alla scadenza, non percependo un solo centesimo di tasso d’interesse. Tuttavia, questa quotazione mostruosamente sotto la pari corrisponderebbe a un rendimento annuo di circa il 7,5%.

Bond emergente in dollari senza cedola, persino l’Africa approfitta dei tassi a zero

I rischi per il Ghana dallo zero coupon

In sostanza, se siamo abituati a supporre che gli zero coupon siano emessi quando i rendimenti esitati si aggirino intorno allo zero, stavolta siamo in presenza di un rendimento persino superiore a quello che lo stesso debito ghanese riconosce all’obbligazionista sul mercato secondario.

Se prendete le obbligazioni con scadenza febbraio 2027 e cedola 6,375% (ISIN: XS2115122538), ci accorgiamo che esse offrano alle quotazioni attuali poco meno del 7%, a fronte di una “duration” di 4 anni, praticamente uguale a quella del bond quadriennale appena emesso. Dunque, il Ghana non sta sborsando effettivamente di meno, bensì di più per raccogliere capitali senza cedola.

Qual è la sua convenienza e perché paga di più? Il governo eviterà i pagamenti fino alla scadenza, quando dovrà, però, sborsare una somma nettamente più alta di quella ricevuta in questi giorni. Certo, se da qui ad allora il dollaro dovesse deprezzarsi contro la valuta locale, Accra ne uscirebbe vincitrice. Difficile che ciò avvenga, dato che nell’ultimo decennio il cedi ha perso il 75% contro il biglietto verde. Quanto al premio insito nella quotazione per gli obbligazionisti, è dovuto proprio al fatto che questi non vedranno alcuna cedola per tutti i quattro anni. A loro volta, gli investitori potranno fare leva sull’elevata volatilità dello zero coupon. Nel caso in cui il mercato sovrano ghanese riuscisse nei prossimi mesi e anni a spuntare rendimenti più bassi (prezzi più alti), la quotazione del bond 2025 salirebbe più velocemente dei titoli di simile durata, ma con cedola.

Quanto alle altre scadenze, il bond 2029 dovrebbe offrire un rendimento annuo dell’8%, il bond 2034 del 9% e il bond 2042 del 9,5%. Tutti livelli altissimi, ma che si confrontano con rendimenti in valuta locale del 16,7% per la scadenza inferiore all’anno e di oltre il 19% per quella a 5 anni. Il premio sullo zero coupon continuerebbe ad essere poca cosa, rispetto al vantaggio di emettere un bond in dollari, anziché in cedi, pur a fronte di un rischio di cambio molto forte per il governo.

Obbligazioni senza cedola, rischi sui zero coupon e consigli su come evitarli

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