Pochi giorni fa, UBI Banca ha emesso un’obbligazione subordinata di durata decennale e “callable” dopo 5 anni. Che cosa significa? Trattasi di un titolo che presenta un grado di rischio superiore rispetto a un bond senior o ordinario nel caso di insolvenza, criticità finanziarie, così come anche di applicazione del “bail-in”. Inoltre, potrà essere rimborsato dall’istituto e a sua discrezione anticipatamente, anche se non prima dei 5 anni dalla data di emissione. In questo articolo, vi spiegheremo in breve proprio il funzionamento delle obbligazioni “callable” e le ragioni per cui sarebbe opportuno porvi attenzione, evitando errori di valutazione dettate dalla mancata conoscenza di questo prodotto.

Obbligazione subordinata UBI Banca, ecco le caratteristiche del bond Tier 2 “callable”

In genere, quando si compra un bond, lo si fa per una ragione precisa, vale a dire per ottenere una remunerazione certa lungo tutto il periodo dell’investimento. La cedola staccata annualmente o a frequenze inferiori all’anno è generalmente fissa, anche se in alcuni casi può risultare legata a variabili come l’inflazione o altri indicatori stabiliti in fase di collocamento sul mercato. Nel caso dell’obbligazione “callable”, questa certezza viene meno per il fatto che, a partire da una certa data, il titolo può essere rimborsato in anticipo, spesso a prezzi di poco superiori alla pari. Perché? Evidentemente, ciò accade quando la società che lo aveva emesso trova conveniente farlo, ovvero nel caso in cui i tassi di mercato stiano scendendo.

Facciamo un esempio. Tizio compra un bond “callable” di 10 anni, rimborsabile anticipatamente a partire dal terzo anno dalla data di emissione. Supponiamo che questa sia avvenuta alla pari e che la cedola offerta sia del 5%. Di fatto, la società sta pagando il credito ricevuto dagli obbligazionisti al 5% ogni anno. Se dopo 4 anni, per ipotesi i tassi di mercato sono crollati al 2%, significa che essa avrebbe modo di estinguere il suo debito, “richiamandolo” e accendendone un altro al minore costo, così da risparmiare fino al 3% all’anno.

In effetti, è probabile che faccia proprio questo, ovvero che richiami i bond, li estingua a un prezzo di poco superiore alla pari, per ipotesi a 102, offrendo all’obbligazionista la possibilità di reinvestire il denaro così ottenuto sull’altro bond emesso con cedola 2%, garantita stavolta sulla somma di 102. In altre parole, la società ha approfittato del calo dei tassi per indebitarsi a costi inferiori, mentre l’obbligazionista ha perso la più alta cedola e semmai dovrebbe accontentarsi di una più bassa.

I rischi delle obbligazioni callable

Quali sono i rischi di una obbligazione “callable”? Come avete avuto modo di notare, riguardano essenzialmente la fase di reinvestimento. Se il bond fosse richiamato, avrei modo di ottenere lo stesso rendimento che mi era stato offerto in fase di emissione, investendo il denaro ricavato dal rimborso da qualche altra parte? La risposta con ogni probabilità è negativa. In un ambiente di tassi al 2%, difficile che si riesca a trovare un bond che offra il 5%, tranne che non si punti l’attenzione su emittenti meno sicuri, se non speculativi, ma quello è un altro discorso. Dunque, corro il rischio di avere investito in un’obbligazione apparentemente allettante, dato che i “callable” sono soliti offrire cedole più sostanziose delle omologhe per durata e non richiamabili, ma a fronte della perdita non solo del rendimento extra spuntato, bensì pure di un taglio vero e proprio della cedola subito con il rimborso anticipato e fino alla scadenza.

Cedola o rendimento? Vediamo la differenza

Per essere più chiari, Tizio avrebbe potuto investire i suoi soldi in un bond con rendimento del 4-4,5%, all’apparenza di poco più basso del 5% offerto dal “callable”, ma almeno certo fino alla scadenza.

Se questo è vero, bisogna anche mettere in conto un’altra differenza non di poco conto, cioè il diverso andamento di questi titoli sul mercato secondario. Di solito, quando i tassi di mercato salgono, i prezzi delle obbligazioni scendono e viceversa. Il perché è ovvio: a rendimenti maggiori (minori) equivalgono quotazioni minori (maggiori), restando fissa la cedola. In questo caso, tende ad accadere il contrario: i tassi salgono (scendono) e i prezzi dei bond “callable” pure. Com’è possibile? Quando i tassi di mercato si riducono, aumentano le probabilità che l’emittente richiami il titolo in anticipo, sostituendolo con un altro dalla cedola meno generosa, per cui il mercato vende. Viceversa, se i tassi salgono, il possessore “callable” dovrebbe restare più che sicuro.

Obbligazioni callable, dove guardare?

Quanto appena esposto ci porta a concludere che questa sarebbe la fase teoricamente più propizia per acquistare un siffatto bond nell’Eurozona. Sappiamo, infatti, che i tassi di mercato hanno toccato verosimilmente il punto più basso e che da qui al prossimo anno la BCE inizierà ad alzarli, stimolando al rialzo tutti i rendimenti corporate e sovrani. Vero è che nei prossimi mesi potremmo assistere a un ulteriore calo dei rendimenti, quando Francoforte terrà una nuova asta T-Ltro in favore delle banche e probabilmente annuncerà un rinvio del rialzo dei tassi. Ad ogni modo, appare quasi scontato che da qui a qualche anno la politica monetaria sarà più restrittiva nell’area. E questo significa anche che le società che hanno emesso di recente “callable” troveranno meno conveniente richiamare le obbligazioni con un costo del denaro che cresce, a meno che si siano rivolte al mercato quando i tassi erano più alti e hanno fissato una data per il richiamo che cade prima che i tassi si riportino sui valori iniziali.

In altre parole, quando acquistiamo un bond di questo genere dobbiamo guardare due cose prima di ogni altra: la data di emissione e la prima utile fissata per il richiamo.

Se il titolo dovesse essere richiamabile in un periodo di presumibili rendimenti nettamente inferiori a quelli di emissione, le probabilità di una “call” lieviterebbero e sarebbe meglio starne alla larga. Viceversa, se ci troviamo in una fase rialzista dei tassi. Tuttavia, oggi come oggi appare difficile che una società nell’Eurozona emetta bond con annessa possibilità di rimborso anticipato rispetto alla scadenza, fiutando il rischio di pagare di più gli obbligazionisti per avere concretamente scarse probabilità di beneficiare dalla tipologia del titolo. Al contrario, questa appare la fase ideale per emettere “callable” negli USA, dove non ci sarebbe dubbio che da qui a qualche anno i tassi scenderanno. Per contro, bassa la propensione del mercato ad acquistare un siffatto titolo sul mercato americano, ben più alta nell’unione monetaria.

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