Banca Santander è tornata a rifinanziarsi sui mercati con un cosiddetto Contingent Convertible bond (CoCo bond), ossia obbligazioni convertibili in azioni al verificarsi di alcune condizioni predeterminate, vale a dire la discesa degli indici patrimoniali al di sotto di un livello fissato in fase di emissione. L’istituto spagnolo ha raccolto 1,5 miliardi di euro, a fronte di una domanda che ha raggiunto i 10 miliardi. Grande successo, dunque, anche perché la cedola si mostra generosa, visti i tempi, con quel tasso annuo del 4,375%.

Tuttavia, dopo quanto accaduto nel febbraio dello scorso anno, ordini così cospicui non erano scontati.

Allora, la banca annunciò che non avrebbe esercitato la “call” prevista per il bond in euro da 1,5 miliardi, rompendo quel patto non scritto tra sistema bancario e mercato, siglato informalmente una decina di anni fa, quando questi strumenti “ibridi” di indebitamento si diffusero per le loro caratteristiche peculiari, a metà tra obbligazioni e capitale.

CoCo bond Santander, mercato nervoso su mancato pagamento della call option

I CoCo bond sono obbligazioni perpetue, vale a dire senza scadenza. Ma in fase di collocamento sul mercato, l’emittente fissa una o più date, alle quali può esercitare il diritto di rimborso anticipato. Nel caso specifico, Santander ha fissato la call tra sei anni. Prima dello scorso anno, mai una banca europea aveva infranto tale “promessa”, ma contrariamente a quanto ci si immaginò, non vi fu alcuna reazione di panico tra gli investitori, forse anche per via della fame di rendimento, che spinge in questa fase a guardare con occhi ben più benevoli che in passato a ogni bond in circolazione.

Il costo di mercato come driver per la call

Da cosa era dipesa la decisione di Santander di non esercitare il diritto di rimborso anticipato? I CoCo bond prevedono, nel caso di mancata call, il passaggio da una cedola fissa a una variabile.

Stando ai calcoli, la banca avrebbe sborsato il 5,50% e non più il 6,25%, un rendimento inferiore anche rispetto a quello esitato da una precedente emissione al 7,50% per un CoCo bond in euro a 12 anni. In pratica, avrebbe dovuto rifinanziarsi sui mercati a costi maggiori di quelli che avrebbe annullato con l’estinzione del debito.

CoCo bond Santander in dollari, ecco perché non segue il destino di quello in euro

Già nell’aprile successivo, Santander procedette all’esercizio della call per un CoCo bond in dollari, a dimostrazione che il problema di due mesi prima non fosse di liquidità o di sostenibilità, ma semplicemente legato a un’analisi benefici-costi. E dobbiamo ammettere che tale evento sia stato positivo per far capire al mercato che non esistano automatismi in fatto di obbligazioni perpetue. Saranno sempre e solo i costi a determinare l’esercizio o meno della call, a meno che (paradossalmente) l’emittente sia così debole sul piano finanziario e della credibilità, da non potersi permettersi di indisporre gli obbligazionisti con un ragionamento di per sé razionale.

Al momento, il bond in euro con cedola 5,481% (ISIN: XS1043535092) quota poco sopra la parità, segnalando come il rendimento sia sceso sotto il tasso offerto. E, in effetti, la banca ha annunciato, contestualmente alla nuova emissione, che eserciterà la call di questo titolo alla prossima data del 12 marzo. Poiché il rimborso avverrà alla pari, il prezzo è sceso nelle ultime sedute da oltre quota 101 a cui era giunto a inizio gennaio.

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